2019年11月,，小松利用小時(shí)數(shù)達(dá)到135.5小時(shí),，同比增長1.8%,，結(jié)束了連續(xù)7個(gè)月的同比下滑，反映出下游需求好于預(yù)期,；考慮到2018年以來，小松利用小時(shí)數(shù)在絕大部分月份呈現(xiàn)同比負(fù)增長，與挖掘機(jī)行業(yè)銷量維持正增長的趨勢明顯背離,，我們特根據(jù)國內(nèi)品牌挖掘機(jī)的利用小時(shí)數(shù)，結(jié)合保有量進(jìn)行加權(quán)調(diào)整,，發(fā)布對挖機(jī)銷量增長解釋力度更大的“中金挖機(jī)利用指數(shù)（CEUI,，CICC Excavator Utilization Index）”，供投資者參考,。

中金挖機(jī)利用指數(shù)（CEUI,，CICC Excavator Utilization Index）：下游真實(shí)需求景氣向上

小松利用小時(shí)數(shù)的局限：2018年開始與行業(yè)銷量增速背離

市場份額下降造成代表性偏差

過去十年小松中國市占率累計(jì)下降近12ppt。在上一輪挖掘機(jī)行業(yè)周期前,，小松在中國的市占率約15%,，居行業(yè)首位。2009-2012年小松市占率累計(jì)下降7.9ppt至7.7%,，此后至2017年維持在7%-8%左右,。而2018年/2019年前11月，小松中國市占率分別同比下降1.7/1.3ppt至5.0%/3.7%,。市場份額的下降導(dǎo)致小松指數(shù)對國內(nèi)整體市場的解釋力度下降,。

 小松中國市占率持續(xù)下降至3.7%（1-11M19）

維保服務(wù)下降導(dǎo)致樣本偏差

小松起訴國內(nèi)部分經(jīng)銷商導(dǎo)致設(shè)備維保狀態(tài)不佳。自2017年末至2018年初,，小松的部分國內(nèi)經(jīng)銷商出現(xiàn)經(jīng)營問題,，進(jìn)而導(dǎo)致存量設(shè)備的維修與保障受到影響，與之相應(yīng)的設(shè)備利用小時(shí)數(shù)下滑。但這無法代表國內(nèi)其他品牌的普遍狀態(tài),。

 小松中國對部分經(jīng)銷商申請財(cái)產(chǎn)保全

結(jié)構(gòu)性變動(dòng)導(dǎo)致利用小時(shí)數(shù)下降

小松中國利用小時(shí)數(shù)料將延續(xù)回落趨勢,。一方面國內(nèi)小挖銷量占挖掘機(jī)總銷量比重從2010年的約30%上升至約2019年約60%，另一方面挖掘機(jī)設(shè)備使用周期約8-10年,，小松增量設(shè)備的銷售下降及存量設(shè)備的機(jī)齡上升均導(dǎo)致小松挖機(jī)利用小時(shí)數(shù)存在下滑趨勢,。

中金挖機(jī)利用指數(shù)的優(yōu)勢：樣本量更大，對銷量增速解釋力度更強(qiáng)

中金挖機(jī)利用指數(shù)如何編制,，有什么優(yōu)勢,？我們編制“中金挖機(jī)利用指數(shù)”的初衷，是為了擴(kuò)大統(tǒng)計(jì)樣本量,，降低單一企業(yè)經(jīng)營波動(dòng)帶來的樣本誤差,。為此，我們以小松及國產(chǎn)部分挖機(jī)品牌過去十年的累計(jì)銷量為權(quán)重,，結(jié)合上述企業(yè)的挖掘機(jī)利用小時(shí)數(shù),，構(gòu)造了“中金挖機(jī)利用指數(shù)”。從實(shí)證上看,，該指數(shù)可以更好的幫助投資者判斷行業(yè)下游真實(shí)需求,，對挖掘機(jī)銷量增長的解釋力度也更強(qiáng)）。2019年前11個(gè)月,，中金挖機(jī)利用指數(shù)累計(jì)同比增長1.1%（小松為同比下滑4.3%）,，其中11月單月同比增長12%（小松同比增長1.8%）。

中金挖機(jī)利用指數(shù),、小松利用小時(shí)數(shù)與挖掘機(jī)銷量增速對比

中金挖機(jī)利用指數(shù)

2020年工程機(jī)械行業(yè)銷量或繼續(xù)超預(yù)期

2019年11月挖掘機(jī)行業(yè)銷量同比增長21.7%,，與利用指數(shù)趨勢一致

11月挖掘機(jī)行業(yè)銷量超預(yù)期，與利用小時(shí)數(shù)趨勢一致,。2019年11月,，行業(yè)共銷售挖掘機(jī)19,316臺，同比增長21.7%,，增速環(huán)比提高10.2ppt,，超出市場預(yù)期。其中,，國內(nèi)市場銷售17,159臺（不含港澳臺）,，同比增長21.2%；出口2,157臺,，同比增長25.6%,。2019年前11月，行業(yè)共銷售挖掘機(jī)215,438臺,，同比增長14.5%,；其中國內(nèi)市場銷售191,739臺，同比增長12.3%；出口23,699臺,，同比增長36.6%,。挖掘機(jī)行業(yè)銷量與利用小時(shí)數(shù)趨勢一致，我們預(yù)計(jì)行業(yè)銷售量增長具有持續(xù)性,。

國產(chǎn)龍頭占有率持續(xù)提升,。我們估算，11月份中資品牌市場份額為65.0%,，同比/環(huán)比分別提升4.6/1.0ppt,，連續(xù)9個(gè)月的市占率超過60%；其中,，三一重工市占率超過25%,。此外,，日系品牌市占率同比下降3.5ppt至10.2%,；韓系、歐美品牌市占率分別同比下降0.8/0.3ppt至8.9%/16.0%,。我們估算,，2019年前11月，我國挖掘機(jī)行業(yè)CR5/CR10分別為64.0%/85.7%,，分別同比提升3.2/1.1ppt,，行業(yè)集中度保持提升趨勢。

出口銷量維持高位,。11月挖掘機(jī)行業(yè)出口2,157臺,，同比增長25.6%，連續(xù)9個(gè)月單月出口量超過2,000臺,；2019年前11月,，挖掘機(jī)出口貢獻(xiàn)了11.0%的行業(yè)銷量，同比提高1.7ppt,，其中11月單月出口量占總銷量份額同比略升0.4ppt至11.2%,，表明我國挖掘機(jī)制造技術(shù)逐步獲得國際市場認(rèn)可。長期看,，我們看好三一重工等行業(yè)龍頭開拓海外市場,，從而提升成長的天花板。

挖掘機(jī)行業(yè)銷量及同比增長

下游需求有韌性,，更新替換需求加速,，海外出口快速增長

我們認(rèn)為工程機(jī)械行業(yè)將告別大起大落。往前看,，我們認(rèn)為基建,、地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資在2020年將分別達(dá)到6%左右的同比增長，下游需求總體穩(wěn)定；考慮到道路機(jī)械排放標(biāo)準(zhǔn)升級趨勢,，存量設(shè)備更新替換料將進(jìn)一步加快,；與此同時(shí)，海外市場也將提供額外增量,，當(dāng)前我國工程機(jī)械代表性上市公司海外收入占比在10~30%之間,，遠(yuǎn)低于國際可比公司，龍頭公司有望繼續(xù)開拓海外市場,。

地產(chǎn),、基建固定資產(chǎn)投資增長有韌性

2020年地產(chǎn)、基建固定資產(chǎn)投資料將維持平穩(wěn),。由于一二線和強(qiáng)三四線城市需求較好,，2019年地產(chǎn)投資好于年初市場預(yù)期。往前看,，中金地產(chǎn)組預(yù)計(jì)我國2020年房地產(chǎn)新開工面積/房地產(chǎn)投資額將同比小幅下滑3%/同比增長6%,。基建固定資產(chǎn)投資方面,，伴隨“穩(wěn)增長”政策執(zhí)行,，專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大、發(fā)行時(shí)間前置,，我們預(yù)計(jì)基建固定資產(chǎn)投資增速在2019年達(dá)到4%,，而2020年增速有望達(dá)到6%。

預(yù)計(jì)2020年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長6%

預(yù)計(jì)2020年基建投資有望增長6%

排放標(biāo)準(zhǔn)升級帶來存量設(shè)備更新加快

我國低排放標(biāo)準(zhǔn)的工程機(jī)械保有量較大,，未來存量設(shè)備更新需求有望加速,。當(dāng)前國內(nèi)存量挖掘機(jī)以上一輪高峰期銷售的國二設(shè)備為主，存量混凝土泵車,、汽車起重機(jī)以上一輪行業(yè)高峰時(shí)銷售的國三設(shè)備為主,。根據(jù)工程機(jī)械協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，當(dāng)前我國屬于國二標(biāo)準(zhǔn)及以下的挖掘機(jī)保有量約62.2萬臺,，占國內(nèi)挖掘機(jī)總保有量的比重超過65%,。我們測算截至2018年底，國內(nèi)混凝土泵車,、汽車起重機(jī)的保有量分別達(dá)到6.2/22.5萬輛,，其中屬于國三標(biāo)準(zhǔn)及以下的存量設(shè)備分別為4.0/13.7萬輛，占比分別高達(dá)65.7%/61.0%,。

往前看,，隨著北京、上海,、南京等城市出臺政策,，要求“國三”及以下車輛更新淘汰,，我們認(rèn)為道路機(jī)械更新需求有望加速釋放。

國內(nèi)存量土方機(jī)械,、混凝土泵車及汽車起重機(jī)均有較大更新需求（2018年底）

國產(chǎn)品牌海外市場增長空間仍大

全球工程機(jī)械行業(yè)的市場空間廣闊,，我國工程機(jī)械企業(yè)的海外收入仍有較大增長空間。當(dāng)前我國工程機(jī)械在海外市場份額尚不足10%,，代表性上市公司海外收入占比在10~30%之間,，遠(yuǎn)低于國際可比公司，如2018年小松海外業(yè)務(wù)占營業(yè)收入比重達(dá)85%,。長期來看,，我們認(rèn)為開拓海外市場有望提升國內(nèi)工程機(jī)械龍頭公司的成長天花板；2019年1~11月份,，中國挖掘機(jī)出口銷量同比增長36.6%,，表明國內(nèi)工程機(jī)械品牌逐步被海外市場所認(rèn)可。

工程機(jī)械企業(yè)海外收入占比仍有提升空間

2020年工程機(jī)械行業(yè)景氣將保持高位

2020行業(yè)需求料將維持高位,。我們預(yù)計(jì)2020年土方機(jī)械類產(chǎn)品銷量同比大體持平,，維持高位；而汽車底盤類道路機(jī)械,，例如汽車起重機(jī)和泵車則分別同比增長約8%和14%,；考慮到裝配式建筑滲透率提升，塔式起重機(jī)2020年銷量同比有望增長約20%,，行業(yè)整體景氣良好。同時(shí),，伴隨著行業(yè)集中度提升,，我們認(rèn)為龍頭企業(yè)料將穩(wěn)定跑贏行業(yè)。

2020年工程機(jī)械主要產(chǎn)品銷售增速測算

文章來源：中金點(diǎn)睛